壹、 前言

上周五(2012/5/18)台股與亞洲股市全面大跌；如圖一，台股最近由2011年的底部區，2011年12月19日的6755,71點起漲，最高點為

2012年2月29日的8170.72點，自此之後呈現盤跌格局迄今。

市場投資人對於歐洲希臘與西班牙的銀行擠兌傳聞感到憂慮，在台灣的外資投資機構擔心歐歐洲主權債務危機擴散開來，影響到新興國家

的金融價值與經濟發展，因此賣超台股；我們更關心，歐洲主權債務危機是否會不幸引燃為全球金融風暴，一發不可收拾呢？ 

自2011年7月蘊量的歐洲主權債務危機，已經由債務問的違約風險問題演變為歐盟(EU)與債務國的政治問題；最近似乎擴散開來、繼續惡

化、再進展為信心問題。問題最嚴重的希臘，在總理換人、內閣更替之後、繼續國會改選，但由於民意分岐，本身也整合不出積極對症下

藥政策，而對於歐盟金援的配套措施、撙節的要求，也似乎不太領情；希臘政黨領袖為獲取內部民意、討好選民、更弦改策、拋出放棄以

撙節措施、改採冒進的刺激成長、擬以此改善財政。

國際投資機構自今年3月起，開始揣測希臘政府的下一步，是否會下險棋，不惜退出歐元區、恢復舊幣、大幅貶值？因此，一些預期的投

資避險動作跟隨希臘政治情勢的演變紛至沓來；外資或希臘本土的投資機構開始將持有的歐元貨幣、由希臘銀行中撤退；這一些資金的轉

進在平日可能不會有新聞效果，但在此時這麼敏感的時刻，當然會被投以關愛的眼神，被視成為「擠兌」。

希臘效應迅速感染到同樣有債務問題的西班牙；上一周、國際信評公司穆迪(Moody’s；Mr. John Moody’s於1900年創立) 以西班牙政府財

政可能漸有困難，不能再大力支持銀行為理由，下調西班牙16家銀行的企業信用評等；再度造成國際金融市場的緊張，出現繼希臘市場

「擠兌」後連鎖性的負面反應，金融市場再度傳聞西班牙國家第4大銀行Bankia發生擠兌潮。這一些訊息是否空穴來風，或只是謠傳呢？

我們並不是視媒體的報導為無物，而是我們無法現場直擊求證；但、可以用具代表性的公債指標來驗證。

以金融市場的風險指標、兩個與同樣被列入債務的義大利共三個國家十年期公債殖利率曲線圖，如圖二、三、四來看：一、希臘十年期公

債殖利率值雖已由高點40%以上降至20%，但仍居高不下。二、西班牙十年期公債殖利率值由今年4月16日的6.0180%，漸漸緩漲到5月

15日的6.3130%呈現緩步上漲；西班牙的公債風險有緩步增溫趨勢。三、義大利的十年期公債殖利率仍處於低檔區。這表示，希臘問題

最大，西班牙問題正在溫和惡化，義大利目前仍然處之泰然。
 

(圖二：希臘十年期公債殖利率曲線圖，引用自鉅亨網)

(圖三：西班牙十年期公債殖利率曲線圖，引用自鉅亨網)

(圖四：義大利十年期公債殖利率曲線圖，引用自鉅亨網)

我們再看歐元兌換美元的曲線圖，如圖四；近期明顯貶值，由4月27日的1.3255兌1美元貶為5月17日的1.2682兌換1美元，由以上這些圖

[進一步更可判斷：一、歐洲主權債務危機的主要債務償還效應，目前仍然侷限在希臘與西班牙這兩個國家，並未擴散開到另外歐洲國

家，也就是說，在歐洲目前尚未造成骨牌效應。二、但是國際金融市場資金的理性預期活動已經開始。三、國際資金已由歐元開始轉進到

其它國家或較穩定的市場，其轉入的原則應是：(一).強勢貨幣。(二).預期收益穩定的金融市場。

(圖五：歐元兌換美元曲線圖，引用自鉅亨網)

叁、歐洲主權債務危機的預期活動已經影響全球主要股票市場

依照過去所有國家或地區的相關經驗，這樣的金融亂相傳聞無論是否真實，如果國際主要金融、投資市場若已受到明顯影響，那最是此一

問題將要擴散的徵兆；最敏感的，當然就是主要國家的股票市場。

歐洲中德國與法國因位處於危機核心中，股市的下跌已無庸置疑。我們最關心的是，最具代表性的美國。雖然苦難是遠在歐洲，但道瓊工

業股價指數在5/17日之前已下跌多天；如圖五，由5月1日的13338.7點跌到5月17日的12442.49點，這一段跌幅大部份應是反應歐洲主權

債務危機的風險，若與台股加權股價指數曲線圖對照，道瓊指數的下跌方式反而是更為嚇人。

(圖六：道瓊工業指數曲線圖，引用自鉅亨網)

這一種跌勢，所展現的當然不僅是反應希臘與西班牙這兩國家的債務風險而已，它應還有涵蓋著下列幾個擔憂：

一、希臘與西班牙這兩國家的主權債務危機已經成為歐盟(EU)與歐洲財政穩定聯盟(EFSF)嚴重負擔，最後可能需要國際貨幣基金會(IMF)

或是美國、中國政府出來協助、甚至收拾殘局，美國怕會被拖下水；與第一次世界大戰與第二次大戰一樣，戰場在亞洲與歐洲，但美國最

後被惹火了，還是得參戰，只是戰場不在美國而已；北大西洋公約組織與蘇聯對峙時也一樣，美國老大哥還是要出面擺平。

二、歐洲國家最後無論是採取撙節縮減福利、或是激進成長政策，都可能已無法扭轉歐洲消費需求正在減退的趨勢，因此未來美國的企業

獲利將會受到負面影響。

三、美國經濟如果因為歐洲主權債務危機而無法持續成長，未來美國政府可能得再度面臨公債發行上限問題，與去年7月初財政緊張、行

政部門與國會對峙的政治僵局雷同，戲碼重演、再來一次；對美國現任總統歐巴馬(Barack Hussein Obama II，1961）今年的連任選

舉、就怕會有法國薩克吉(Nicolas Sarkozy)效應、前車之鑑不可不防。上周、歐巴馬在G8即將開會前夕，已開始對國家主權債務的問題

定調，支持新任法國總統奧朗德(François Hollande)的反撙節的成長政策，顯然是為今年大選、開始討好美國選民。

雖然道瓊跌勢嚇人，但亞洲最大的股票市場－日本日經指數，它的走勢顯然比道瓊工業指數還要弱、跌得也早、也跌得較深；它從今年3

月27日的高點10255.1點之後就開始下跌迄今、如圖七。日經股價指數會有這種跌勢、除了與美國有同樣遠慮與近憂之外，更麻煩的事可

能還在後頭，即強勢日圓。如圖七，日圓未來如持續升值，對日本企業出口壓力加大。日圓若因為這一危機，再成為國際資金逃離歐洲的

避險貨幣，如果再外加美國QE3，日圓長期若升破70日圓兌1美元，日本出口貿易必然重創；可能還有不少日本大企業會中箭落馬。

今年以來，日本企業在強勢日圓下已有夏普、SONY、松下等百年企業在去年的會計年度創下巨大虧損記錄，也造成DRAM爾必達公司

(Elpida)破產，夏普也成為我國鴻海集團的囊中物；若要日圓再升值，那日本企業真是要無語問蒼天了。因此，我們認為日經指數所顯現

出來的憂慮是更深刻了；在2011年「宮城地震」傷害尚在復原之際，日圓升值對日本經濟發展無異雪上加霜、令人擔心與同情。
 

(圖七：日圓兌美元曲線圖，引用自鉅亨網)

(圖八：日經Nikke225股價指數曲線圖，引用自鉅亨網)

肆、台灣金融市場無法置身度外

就台股而言，原本國內市場因為業者與投資人、已經對政府即將進行的租稅公平，課徵證券交易所得稅哀怨連連。但，近期這種哀怨再加

上歐洲主權債務危機；現在看起來，台股的跌勢與國際市場比較，似乎也沒離譜到有天壤之別；我們主觀判斷，希臘與西班牙主權債務危

機對金融市場的殺傷力可能大於其它利空。在台灣，國際外資持股代表性最強的台積電公司，股價表現原本無視於市場對證所稅的煩心，

憑著訂單增產能擴增優勢、在今年第一季成為股市黑馬。但在5/18歐洲主權債務危機幾已確定擴散出的風險下、重跌3.3元/股，如圖九；

再度成為市場關注標的，又可能成為外資的「提款機」。

每一次國際金融風暴發生時，國際資金就會發生快速的流動，如2008年美國次級房屋貸款違約(Sub crime Mortgaged Crisis)時；投資銀

行以房屋貸款逾期與呆帳所產生的不良債權、將它證券化、並將此證券賣給投資機構；但因為美國房地成交價格持續下跌，而這一些證券

化產品價值也跟隨下降，持有這一些有價證券的投資者開始做停利、或停損贖回措施。

在這一種情形下、多數投資銀行多必需要再靠賣出其它投資商品才有足夠資金來能應付這種贖回；因此在世界各國流動性較高的股票與有

價證券，就會成為迅速可求售、變現的對象，這一些投資機構把最可以快速變現的股票、債券賣了之後，又迅速兌換為美元，匯回美國，

展開救援。在台股市場中，無論是1997年亞洲金融風暴或是2008年的美國次級房屋貸款危機，上市櫃市場藍籌股都成為外資賣出求現的

對象；而此一現象若再配合當天台幣貶值，那幾乎是可以確認國際金融風暴已顯著成為台股外資的系統性風險，已波及台灣。

(圖九：台積電股價K線圖，引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

除台積電現象之外，台股投資機構也有自我避險的標的可以停泊(Parking)；即為規避此一風險，大多將資金挪到收益率，股利殖利率較

高的股票;如台哥大與遠傳公司等，這一些以股利殖利率投資掛帥的主要股票上，如圖十、十一。
 

(圖十：台哥大股價周K線圖，引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

(圖十一：遠傳股價周K線圖，引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

伍、國際期貨市場在危機下泡沫化將快速去除

國際熱錢開始逃竄，在股市跌勢形成同時，期貨市場可能早已起跌在先了；因為期貨是以保證金交易方式進行，沒有三兩三是上不了梁山

的；像5/18台股大跌，期指多單肯定是哀鴻遍野。由幾個國際代表性期貨商品價格變動來看，如果歐洲主權債務危機再度擴散，期貨去泡

沫化可能也只是在彈指之間而已。如圖十二，能源價格代表、北海布侖特原油，在今年4月1日最高為每桶125.99美元，5月18日已跌到

106.4美元/桶，中長期是否會像2008年次級房貸違約風險一樣跌到60.18美元/桶，消費者一定是既期待又怕被傷害；萬一主權債務危機真

的不幸延燒、那60.18美元/桶的油價可能真的是指日可待了。

(圖十二：北海布侖特原油曲線圖，引用自鉅亨網)

CRB商品指數也是如此，如圖十三；自今年4月1日創近兩年的371.4的高點之數，5/18跌到290.4點；與北海布侖特原油一樣，它在2008

年風暴後的低點也是2009年2月1日的200.9點；我們認為，CRB指數在全球原物料價格一片下跌的趨勢中，長期再跌到200.9點的機率也不低。
 

 
(圖十三：CRB商品指數，引用自鉅亨網)

我們認為，期貨市場是避險與投機的市場，當金融市場中的現貨股票市場下跌、商品市場的消費需求已受波及、國際貨幣兌換可能會出現

紊亂風險下、以其交易皆採槓桿化的特性，其敏感程度與風險程度將比國際股市要大。

陸、接下來有沒有令人更擔心的可能發展？

除了需要救援的資金外，在全球主要股市大跌的背後，代表國際熱錢、追求短期報酬的資金，已經蠢蠢大動了；股票是變現最快的資產，

可是賣了之後除救援之外，其它熱錢也要有地方去，不然也是一種麻煩；最簡單的方法是買信用等級穩定的收益產品，那就是債券、尤其

是政府公債；這當然是要挑選信評等級較佳、不會倒債國家的政府公債了，暫時Parking在債券市場中、避避風頭、等風暴過後再重出江湖。

在目前危機中的歐洲，以德國與法國經濟情形較佳、國家債信評等無虞，因此德法兩國的十年期公債成為歐洲內部避險最近與最安全的避

難區；也因此、這兩國的十年期公債殖利率近幾個月以來都是下跌的、也就是說公債價格是上揚、需求大於供給、買氣旺；如圖十四、十

五、十六，歐洲內部資金顯然由希臘與西班牙轉進德國與法國、及更遠的美國政府公債。

當然，這一些資金的滾動都只是暫時的，國際熱錢資金在風險平息之後，仍然會再度去尋找被低估的商品投資。但我們擔心，這只是初期

的蝴蝶效應(Butterfly Effects)，這種效應若再擴散出來之後，除了金融體系的不穩定之外，還會有其它的外部效果(External Effects)。
 

(圖十四：德國十年期公債殖利率，引用自鉅亨網)

 
(圖十五：法國十年期公債殖利率，引用自鉅亨網)
 

(圖十六：美國十年期公債殖利率，引用自鉅亨網)

柒、對亞洲國家實體經濟的可能影響

以台灣、及我國經濟最大合作夥伴中國大陸、及台灣企業視為勁敵的韓國企業而言；我們估計：

一、中國大陸必需面對的問題大多數來自於內部產業結構的調整與其社會主義經濟發展特殊型態，在高度開發與融資槓桿擴大後，必需面

對的風險。

二、台灣，所需面對注意的是歐美大企業在歐洲主權債務危機後，需求減退終端產品(Final Goods)供給過剩，國際品牌大廠存貨過多、

減產後所帶來的引申性需求降溫、台灣企業有裁員與訂單減少的風險。

三、反而是韓國，因為已逐漸走入垂直分工，想大小通吃、一網打盡；在順風的環境中，會具有較高競爭力與領先優勢；但因為它在財務

槓桿的運用上最高、而且內部產業上下關連密切，如果歐洲主權債務危機風險擴散，它所受到的衝擊可能會是最大的。

但，我們最擔心的外部效果，還是中國大陸的經濟；因為，中國大陸總體經濟發展以外貿為主，在歐洲主權債務危機擴大之後，經濟發展

可能會受到兩方面影響：一、歐元區的需求因購買力下降而降溫、中國大陸出口到歐元的貿易金額將會下降。二、在歐元貶值情形下、人

民幣很難由升轉貶，這種態勢將進一步削弱中國大陸企業在國際市場的競爭力。三、全球五大貨幣中(IMF的DSR)歐元、美元、英磅、人

民幣與日圓；美元與日圓、會成為國際資金Parking的主要去處，人民幣由於中國金融仍進行資本管制，國際熱錢容易流進去、但匯出來

困難；而且，國際直接投資資金已趨保守，不敢再進入中國大陸進行產業投資；人民幣在資金管制之下，不容易成為國際熱錢最大的

Parking處，美元與日圓較有可能。四、但在幣值居高不下之態勢下，大陸企業必需轉型才能生存；轉型是要付出代價的，轉型的過程需

要資金、技術與新的營運模式、那是一種企業革命，大陸中小企業、尤其是我們在大路的台商承受得起嗎？

捌、結論-中國大陸是風暴擴大與否的關鍵

1997年亞洲金融風暴時，外資由亞洲地區撤退，當時上海浦東的開發正如火如荼地進行中，外資擔心風暴期間可能會拉長，因此進入大

陸的直接投資呈現停頓；晚上，由上海荊茂凱悅大樓、頂樓餐廳俯瞰上海市，遠處燈火瞭亮、近處黑漆一片，大樓閒置情形明顯。中國大

陸是「投資經濟」也是「諸侯經濟」；沒有外資，就沒有大規模國際競爭力的商業運轉、就吃不到好吃的85度C麵包、喝不到星巴克咖

啡；沒有地方政商一體，就不會有重慶經濟奇蹟。

因此，讓我們更得要擔心的是，中國大陸經濟發展動能是來自於各地政府的地方融資平台。地方政府大多以招商為主要發展，為了要招

商，幾乎所有地方政府都會設立一個融資平台，再由地方政府出面從事土地與房地產開發；這一些工業區與廠房的開發最主要的買家、就

是包括台商的外資企業；如果國際金融風暴出現，這一些外資企業將會暫停擴廠投資，不會到大陸設廠、對中國大陸各地方的廠房與土

地、交通的開發需求降低，就會使大陸各地方廠房及工業區擴張速度暫時荒廢下來。這一來，之前所從事的建設、已投進去的成本也將會

有現金流量減少、收入降低，淨變現價值遞降為負數的演變，地方融資平台漸漸會有入不敷出的情形，較嚴重時可能會演變為中國大陸內

部區域性的債信危機。

上一個月，兩岸新聞報導有關重慶市委書記薄熙來下台後，四川重慶等地融資平台的一些負面訊息，就已使台商與外資無法「淡定」了；

如果，歐洲主權債務危機擴散開來，而且可能會一拖好幾年，則對大陸目前已趨軟著陸的經濟發展將是一大風險。也因為如此，因此我們

預估，大陸的領導人胡錦濤、或溫家寶、李克強一定會對歐盟出手相救。

1997年亞洲金融風暴，台灣與中國大陸所受傷害較小、韓國在風暴後迅速復甦效率也令人刮目相看。2008年，因美國次級房屋貸款違約

危機引發全球金融危機，表面上看起來在2009年與2010年時似乎很快恢復，但我們深深懷疑，目前由2011年7月起的歐洲主權債務危機

其實就是2008年全球金融危機的延續；雖然目前我們沒有能力與時間、由計量分析確定兩事件在計量經濟驗證中是否自我相關(Auto-

Correlation)，但我們相信，至少前者有部份遞延效果。

我們擔心，在一波未平一波又起的情境下，如果再加上：一、歐美國家正進行史無前例的量化寬鬆貨幣政策，美元與歐元的未來可能對日

圓、人民幣與新興國家的貨幣競相貶值、貨幣的兌換會出現混亂。二、也因為2008年全球金融危機與目前還在惡化的歐洲主權債務危

機，已造成全球商品價格去泡沫化，在資產泡沫化消失與通貨膨脹解構後，全球消費者的財富效果將呈現邊際遞減，以外貿為主的台灣與

中國大陸也可能會受到程度不一的衝擊。

當然，以上的我們這一些論述也可能是紙上談兵、杞人憂天、誤會一場；但，先天下之憂而憂、後天下之樂而樂，也可以算是日行一善

吧！(文：鉅亨網主筆 邱志昌)

(圖一：台股加權指數周K線圖，引用自鉅亨網「籌碼贏家」)

貳、歐洲債務國家信心逐漸潰散的三步曲